האם באיי.סי.או מונפקים ניירות ערך? על אסדרה של אסימונים דיגיטליים שמנפיקות חברות Are Securities Issued in ICO's? On the Regulation of Digital Tokens Issued by Companies

<p dir="rtl"><b>תקציר בעברית: </b>Initial Coin Offering (ICO) הוא מודל פיננסי המאפשר לחברות לגייס הון מהציבור באמצעות שימוש בטכנולוגיית רישום מבוזר (distributed ledger technology) וללא צורך במתווכים. שיטה זו נהפכה במהרה לפופולרית בתעשיית הפיננסים, כשעל פי הערכות שונות גויסו באמצעותה כבר עשרות מיליארדי דולרים על ידי אלפי מיזמים שונים. חרף צמיחתו המהירה של השוק ועל אף השפעותיו הנרחבות על שוק ההון ותעשיית הפיננסיים העיסוק בנושא בספרות הישראלית נותר דל. מטרתו של מאמר זה היא למלא את הפער הקיים בין התפתחותו המהירה של התחום לבין העיסוק הדל באופן אסדרתו. המאמר מציג את מודל ה-ICO, מנתח את שוק ה-ICO ומאפייניו, בוחן כיצד מאסדרים שונים בארץ ובעולם מפקחים על התחום ולבסוף מתווה מסגרת ראשונית לדיון באופן אסדרת התחום. הדיון הנורמטיבי המוצג במאמר על אסדרת תחום ה-ICO בישראל משתרע על פני שלושה רבדים עיקריים: ראשית, המאמר בוחן את החלופות השונות העומדות לרשות הרגולטורים – אסדרת התחום בדיני ניירות ערך הקיימים, תיקון חקיקה קיימת שתתאים לאופיים של ICOs והקמת מסגרת אסדרה ייעודית עבור ICOs – ודן בקשיים הכרוכים בכל אחת מהן. שנית, המאמר מתייחס לקושי הנעוץ בהבחנה בין אסימונים שבדיני ניירות ערך לבין אסימונים שאינם ומציע קווים מנחים על מנת לחדד הבחנה זו. לבסוף, המאמר בוחן את פערי המידע המאפיינים את השוק וטוען כי ניתן להתמודד עימם ביעילות בהתאמת כללי הגילוי של דיני ניירות ערך לאופיים הייחודי של ICOs וכן בהקמתו של מסלול רישוי ייעודי מפוקח.<br><br></p><p dir="ltr"><b>English Abstract: </b>Initial coin offerings (ICO’s) are a new fundraising mechanism whereby ventures can raise public capital through the use of Distributed Ledger Technology (DLT) and without the involvement of traditional intermediaries. This new mechanism has quickly emerged as a popular fundraising tool, by means of which thousands of ventures have already raised billions of dollars. Despite the rapid growth of this mechanism and its considerable impact on the financial industry, there is currently no Israeli literature studying ICO’s. The present Article aims to fill this gap.</p><p dir="ltr">The Article descriptively analyzes the ICO model, the ICO market and its characteristics, and the regulation of ICO’s in Israel and other leading jurisdictions. In light of this descriptive analysis, the Article then proceeds to develop a normative framework for discussing the regulation of ICO’s in Israel. This framework covers three main areas. First, it outlines the options available for regulators - regulating ICO’s under existing securities law amending existing legislation, or establishing a bespoke regulatory framework - and discusses the challenges involved in each. Second, it analyzes the existing tests for determining when digital tokens are securities and proposes guidelines for clarifying this assessment. Third, it analyzes the informational asymmetries associated with ICO’s and proposes tailored disclosure requirements to mitigate those asymmetries effectively.</p>